2016年春季，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)值得重點(diǎn)關(guān)注的三個(gè)事件如下：第一，前期政策初步發(fā)揮效力和實(shí)體部門(mén)庫(kù)存調(diào)整觸底回升，1季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略高于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)；第二，由于糧食（豬肉）價(jià)格、進(jìn)出口價(jià)格以及貨幣增速等三個(gè)層面不會(huì)面臨重大持續(xù)的上漲壓力，我國(guó)經(jīng)濟(jì)暫時(shí)沒(méi)有明顯的通脹壓力，不會(huì)引致明顯的滯脹風(fēng)險(xiǎn)；第三，由于受供求偏緊、資金相對(duì)充裕以及微觀市場(chǎng)行為等影響，一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)金融化特征。

上述事件隱藏著以下邏輯與趨勢(shì)：第一，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期趨穩(wěn)及持續(xù)并無(wú)較大問(wèn)題，但是，本輪復(fù)蘇很大程度上是信貸大規(guī)模放松等政策擴(kuò)張所引致的，需求復(fù)蘇的基礎(chǔ) 并非十分扎實(shí)，中期增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力不足，增長(zhǎng)趨勢(shì)仍面臨較大的不確定性，中期難樂(lè)觀。第二，通貨膨脹壓力在未來(lái)3-6個(gè)月并無(wú)大礙，貨幣政策整體仍將呈現(xiàn) 穩(wěn)健適度寬松的態(tài)勢(shì)，降準(zhǔn)比降息的空間更大，流動(dòng)性管理呈現(xiàn)常態(tài)化。第三，一線城市房地產(chǎn)價(jià)格飆升將向部分二線城市傳導(dǎo)，特別是人口規(guī)模大、年輕人口多、 人口凈流入、支付能力較強(qiáng)、庫(kù)存較低的二線城市，房地產(chǎn)及其相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)逐步累積的態(tài)勢(shì)。

經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)中期難樂(lè)觀、通縮壓力依舊以 及房地產(chǎn)金融化等問(wèn)題將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)及其政策產(chǎn)生較大的影響：第一，需求管理仍是宏觀政策的基石，是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)之首要政策。第二，財(cái)政政策空間仍然較大， 但是，需要決策部門(mén)下定決心。第三，貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健適度寬松的格局。第四，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將起到積極的作用，但應(yīng)警惕相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

我們給投資者提供如下投資建議：一是美元資 產(chǎn)仍有吸引力，但考驗(yàn)專(zhuān)業(yè)投資能力；二是全球及國(guó)內(nèi)需求仍然不足，大宗商品雖彈性較大但長(zhǎng)期投資需審慎；三是一線城市投資風(fēng)險(xiǎn)加大，投資需謹(jǐn)慎；四是固定 收益品種整體仍有價(jià)值，但高風(fēng)險(xiǎn)信用債、私募債等盡量規(guī)避，2016年信用債風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒓哟?；五是股票市?chǎng)整體震蕩格局，短期內(nèi)需求側(cè)好于供給側(cè)，但對(duì)于大宗類(lèi)品種不要過(guò)度樂(lè)觀。

一、值得關(guān)注的大事

第一，經(jīng)濟(jì)短期基本企穩(wěn)。2016年1季 度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)為6.7%，好于市場(chǎng)預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)短期基本企穩(wěn)，反映出經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，亦反映前期宏觀政策已發(fā)揮初步效用。一定意義上，本輪經(jīng) 濟(jì)的較快復(fù)蘇與天量信貸的擴(kuò)張是緊密相關(guān)的。工業(yè)增加值回升較為明顯，較好于市場(chǎng)預(yù)期，反映了工業(yè)部門(mén)需求略微回暖及其價(jià)格下跌趨勢(shì)有所緩解?；诨A(chǔ)設(shè) 施及房地產(chǎn)部門(mén)的帶動(dòng)，固定資產(chǎn)投資亦在改善，但與私人部門(mén)最相關(guān)的制造業(yè)投資并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇?？梢?jiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生基礎(chǔ)仍不扎實(shí)，要形成內(nèi)生回暖 機(jī)制還需私人部門(mén)的全面參與，并需輔以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。信貸支撐的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇短期雖無(wú)憂，但中期難樂(lè)觀。

第二，經(jīng)濟(jì)暫不會(huì)發(fā)生嚴(yán)重通脹問(wèn)題。此前，2016年2月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比增速達(dá)到2.3%，創(chuàng)下2014年7月以來(lái)的新高，環(huán)比增速達(dá)到1.6%，更是創(chuàng)下2008年2月以來(lái)的新高，引發(fā)了通脹風(fēng)險(xiǎn)的討論。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾依然是經(jīng)濟(jì)下行，不必過(guò)分擔(dān)心通脹風(fēng)險(xiǎn)。從圖2可見(jiàn)，M1增 長(zhǎng)速度較快，確實(shí)會(huì)對(duì)未來(lái)的物價(jià)上漲形成一定的壓力，但是，我們認(rèn)為2016年CPI同比增速持續(xù)超過(guò)3%的可能性非常之小，物價(jià)處在相對(duì)低位意味著央行 仍有放松貨幣政策的空間。2016年3月CPI同比增速仍為2.3%，環(huán)比增速降至-0.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期，印證了我們對(duì)物價(jià)的判斷。通脹有反彈，滯脹難到來(lái)。

第 三，一線城市房產(chǎn)金融化，部分二線城市價(jià)格可能出現(xiàn)較快上漲，甚至是非理性上漲。短期來(lái)看，一線城市房地產(chǎn)價(jià)格仍將繼續(xù)上行：一是因?yàn)楣┙o缺乏足夠的彈性 且處于相對(duì)緊張狀態(tài)，二是真實(shí)需求仍然較為旺盛，三是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性依然寬松。從圖3看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)中，國(guó)內(nèi)貸款呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，但是，其他資金 （特別是定金與預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款）等增長(zhǎng)明晰，反映了市場(chǎng)具有明顯的需求支撐（當(dāng)然有居住需求還有投資需求）。值得注意的是，人口絕對(duì)規(guī)模大、勞動(dòng)人 口凈流入、年齡結(jié)構(gòu)偏年輕、支付能力較強(qiáng)及庫(kù)存較低的二線城市房?jī)r(jià)有可能被觸發(fā)，引發(fā)新一輪上漲。

二、背后的邏輯與趨勢(shì)

（一）經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)維持半年應(yīng)無(wú)憂
經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)得到多重印證，溫和復(fù)蘇持續(xù)2個(gè)季度應(yīng)沒(méi)有大問(wèn)題。從領(lǐng)先指標(biāo)PMI看，2015年4季度領(lǐng)先指標(biāo)就顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)企穩(wěn)反彈的態(tài)勢(shì)。雖然財(cái)新 PMI和中采PMI的絕對(duì)值仍然偏低，但是，從以中小企為主導(dǎo)調(diào)查對(duì)象的財(cái)新PMI在2015年9月就開(kāi)始觸底反彈，經(jīng)歷過(guò)7個(gè)月低于50之后在2016 年3月再次站上榮枯線之上。在分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，中采PMI的新訂單指數(shù)大幅上行，原材料庫(kù)存亦是明顯上行，這顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期發(fā)生了一定的轉(zhuǎn)變，出現(xiàn)了積極 現(xiàn)象。

但是，值得注意的是，意料之外的較快復(fù)蘇與信貸擴(kuò)張等政策寬松是直接相關(guān)的。從信貸指標(biāo)看，2016年1季度，信貸擴(kuò)張極為迅猛，1月份新增人民幣貸款2.5萬(wàn)億元，創(chuàng)出新增人民幣貸 款單月值的歷史新高，同時(shí)，非金融性公司及其他部門(mén)的貸款達(dá)1.9萬(wàn)億元。通過(guò)觀察信貸的規(guī)模及結(jié)構(gòu)，可以看出三個(gè)問(wèn)題：一是非金融性公司即實(shí)體企業(yè)獲得 了較大的信貸支持，這對(duì)于未來(lái)資本形成具有較大的支撐作用。二是短期信貸的規(guī)模也是較大的，新增貸款中1萬(wàn)億元即40%為短期貸款，這說(shuō)明資金融通騰挪的 需求較為明顯。三是短期貸款占比較大可能反應(yīng)銀行部門(mén)對(duì)于信貸質(zhì)量的擔(dān)憂。銀行對(duì)于中長(zhǎng)期貸款存在強(qiáng)化審批的趨勢(shì)，使得短期貸款占比較大，巨量信貸投放能 否真正形成資本有待觀察。

從房地產(chǎn)部門(mén)看，房地產(chǎn)竣工面積和新開(kāi)工面積快速上漲，提振了房地產(chǎn)部門(mén)的增長(zhǎng)拉動(dòng)效應(yīng)。2015年4季度，新 開(kāi)工面積和新竣工面積開(kāi)始觸底反彈，但是，新開(kāi)工和新竣工仍然是負(fù)增長(zhǎng)，施工面積持續(xù)保持下滑趨勢(shì)。但是，2016年1季度新開(kāi)工面積和新竣工面積大幅增 長(zhǎng)，特別是新竣工面積同比增速達(dá)到28.9%，這說(shuō)明房地產(chǎn)加速竣工去庫(kù)存，并在需求拉動(dòng)的情況下，新開(kāi)工面積加速增長(zhǎng)，在建面積也已出現(xiàn)較為明顯的回升 態(tài)勢(shì)。
從克強(qiáng)指數(shù)看，特別是用電量亦反映經(jīng)濟(jì)觸底復(fù)蘇的趨勢(shì)。第二產(chǎn)業(yè)用電量仍然較為低迷，該領(lǐng)域的去庫(kù)存、去產(chǎn)能的壓力仍然較大，第二 產(chǎn)業(yè)的需求疲軟及其潛在的通縮風(fēng)險(xiǎn)仍然較為明顯。但是，2015年12月以來(lái)，全社會(huì)用電量累計(jì)同比觸底回升，特別是城鄉(xiāng)居民用電量和第三產(chǎn)業(yè)用電量回升 程度較為迅猛，不僅反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)，同時(shí)也反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，第三產(chǎn)業(yè)的邊際增長(zhǎng)貢獻(xiàn)在上升。

短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)溫和 復(fù)蘇的趨勢(shì)較為明晰，其中內(nèi)在根源主要有四點(diǎn)：一是宏觀政策的放松。貨幣政策整體是寬松的，特別是天量信貸為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了動(dòng)力；財(cái)政政策托底的作用亦逐 步呈現(xiàn)，在減稅、擴(kuò)大財(cái)政支出、提高中央政府財(cái)政投入上，財(cái)政政策對(duì)總需求拉動(dòng)更為直接。二是房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇。房地產(chǎn)在我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中具有重大的支撐作 用，以2007年投入產(chǎn)出表的上下游分析，其前向和后向效應(yīng)之和達(dá)到37%，預(yù)計(jì)目前的前后向效應(yīng)之和更高。從目前，新開(kāi)工和新竣工面積的變化趨勢(shì)看，房 地產(chǎn)復(fù)蘇可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。三是外部需求意外向好。大宗商品價(jià)格觸底反彈，使得外部經(jīng)濟(jì)體的需求呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，這對(duì)于我國(guó)的出口部門(mén)形成了一定的 支撐。四是消費(fèi)部門(mén)觸底溫和復(fù)蘇。2015年9-10月份以來(lái)消費(fèi)企穩(wěn)回升，特別是汽車(chē)消費(fèi)的利好政策使得耐用消費(fèi)品的提振作用較為明顯。

（二）短期不會(huì)有嚴(yán)重通脹風(fēng)險(xiǎn)
不 必太擔(dān)憂通貨膨脹和滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI在2016年2月份創(chuàng)了2014年8月份以來(lái)的最高值達(dá)2.3%。此前貨幣政策當(dāng)局實(shí)行穩(wěn)健偏寬松的 貨幣政策，流動(dòng)性供給相對(duì)充足，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格意外大幅上漲（潛在將影響CPI籃子中的房租）以及食品豬肉價(jià)格的快速上升使得物價(jià)壓力有所呈現(xiàn)，市場(chǎng) 開(kāi)始擔(dān)憂通脹壓 力。另外，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)PPI連續(xù)49個(gè)月呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，從工業(yè)部門(mén)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)又面臨較為明顯的通縮壓力，2016年3月PPI負(fù)增長(zhǎng)較2月 份縮窄0.6個(gè)百分點(diǎn)，但仍然為-4.3%，通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)仍然較為明顯。工業(yè)部門(mén)通縮壓力大、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度緩、消費(fèi)物價(jià)變化快，這是滯脹的邏輯。
我們的判斷仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)通縮壓力尚未實(shí)質(zhì)性緩解，同時(shí)，在CPI持續(xù)超過(guò)3%中央銀行這個(gè)閥值之前，滯脹的壓力并不大。對(duì)于通脹膨脹亦不用過(guò)于擔(dān)憂，未來(lái)3-6個(gè)月CPI不會(huì)出現(xiàn)過(guò)快的增長(zhǎng)：第一，從宏觀層面，GDP縮減指數(shù)仍然為負(fù)，我們更加擔(dān)心經(jīng)濟(jì)通縮的債務(wù)循環(huán)。2015年第4季度，中國(guó)GDP平減指數(shù)當(dāng)季為-0.73%，全年累計(jì)為-0.45%。第二，從物價(jià)本身看，CPI上行不至于引發(fā)嚴(yán)重的通脹，從食品價(jià)格、進(jìn)出口價(jià)格以及貨幣增速等的變化趨勢(shì)看都不足以支撐嚴(yán)重通脹（詳見(jiàn)盤(pán)古宏觀周報(bào)2016年04期：《不必過(guò)分擔(dān)心通脹風(fēng)險(xiǎn)》），特別是如圖7所示，豬肉價(jià)格由于集中飼養(yǎng)程度較高、供給缺口相對(duì)小，其上漲力度相對(duì)過(guò)去兩個(gè)周期要緩和。
在 未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，豬肉價(jià)格與貨幣增速有望進(jìn)一步推高CPI，而進(jìn)口價(jià)格有望進(jìn)一步壓低CPI。一種可能的情況下，豬肉價(jià)格將在2016年上半年推升 CPI，而隨著豬肉價(jià)格的回落，來(lái)自貨幣方面的壓力可能會(huì)接棒。但是，只要全球糧食價(jià)格與國(guó)內(nèi)疫情沒(méi)有顯著變化，豬肉價(jià)格的漲幅終將有限。2016年個(gè)別 月份中國(guó)CPI同比增速可能超過(guò)3%，但持續(xù)超過(guò)3%的可能性很小。

（三）警惕部分二線城市的上漲接力
一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)之所以成為金融品并帶來(lái)巨大的虹吸效應(yīng)，這一現(xiàn)象受到三股力量的支撐：一是居民部門(mén)高儲(chǔ)蓄。50%的儲(chǔ)蓄率使得中國(guó)的居民部門(mén)負(fù)債率低且具有較強(qiáng)的消費(fèi) 能力，而房地產(chǎn)恰好是最重要的消費(fèi)品。二是居民部門(mén)收入增速相對(duì)較快。居民部門(mén)收入增速目前高于GDP增速，這在一定程度上可以支撐抵押貸款的還本付息。三是房地產(chǎn)的價(jià)值與價(jià)格雙升。中國(guó)一線城市的房地產(chǎn)包含了房產(chǎn)增值、子女教育、醫(yī)療服務(wù)、社區(qū)服務(wù)等多重增值元素。如圖8所示，一線城市的房地產(chǎn)是一個(gè)以?xún)?chǔ)蓄為支撐、以收入增長(zhǎng)為支持、以?xún)r(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)格上漲為目標(biāo)的特殊市場(chǎng)，已經(jīng)偏離了基本消費(fèi)品的屬性，一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)日益金融化。
市場(chǎng)預(yù)期的嬗變?cè)谝欢ǔ潭壬吓c住房屬性的變化緊密相關(guān)。一線城市的住房正在由生活必需品變?yōu)榻鹑谄罚罱K可能演變?yōu)槠尕浛删拥纳莩奁贰＝冢谛刨J大幅寬松的情況下，一線城市房產(chǎn)越來(lái)越具有金融品的屬性，目前上漲主要受資金面推動(dòng)，購(gòu)買(mǎi)者主要為機(jī)構(gòu)與炒房者。我們據(jù)此認(rèn)為，未來(lái)一線城市房?jī)r(jià)的波動(dòng)性將會(huì)顯著上升。
更 值得警惕的是，部分二線城市將接力一線城市房地產(chǎn)價(jià)格上漲的趨勢(shì)。我們以三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)遴選上漲壓力較大的二線城市：一是人口因素，我們以絕對(duì)人口規(guī)模較大、 年齡結(jié)構(gòu)相對(duì)年輕、存在人口凈流入為參考指標(biāo)；二是支付能力，我們以房?jī)r(jià)收入比為參考。人口和支付能力是需求因素。三是供給因素，我們以庫(kù)存作為指標(biāo)。我 們研究發(fā)現(xiàn)認(rèn)為，廈門(mén)、廣州、?？?、杭州、寧波、福州、天津等城市的房?jī)r(jià)上漲壓力將較為明顯。

三、政策趨勢(shì)

第 一，需求管理仍是宏觀政策的基石，是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)之首要政策。適當(dāng)?shù)男枨髷U(kuò)張是極其重要的。目前，經(jīng)濟(jì)下滑壓力較大，2016年宏觀經(jīng)濟(jì)五大任務(wù)是三去一 降一補(bǔ)，“三去”對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期影響是實(shí)質(zhì)負(fù)面的，去庫(kù)存本質(zhì)上就是減少投資及資本形成，去產(chǎn)能可能涉及到企業(yè)停產(chǎn)、破產(chǎn)以及兼并重組，去杠桿將引發(fā) 資產(chǎn)下降或資本成本上升將可能使得企業(yè)進(jìn)一步去杠桿或減少投資甚至陷入資產(chǎn)負(fù)債表通縮。需求管理是對(duì)沖“三去”負(fù)面影響的對(duì)沖機(jī)制，需求擴(kuò)張的政策基調(diào)具 有合理性和必要性。

第二，財(cái)政政策空間仍然較大，但是，需要決策部門(mén)下定決心。一是減稅對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)提振或創(chuàng)新活力形成是基本的支撐，當(dāng) 然，減稅規(guī)模及程度涉及到財(cái)稅體制的改革。二是基礎(chǔ)設(shè)施、民生服務(wù)以及技改創(chuàng)新等七大工程仍然具有需求缺口，財(cái)政政策發(fā)力的空間較大。三是地方及企業(yè)部門(mén) 債務(wù)轉(zhuǎn)移至中央政府債務(wù)是一個(gè)較為可行的辦法，是防止陷入債務(wù)螺旋和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染的最佳方式。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率高企主要是由于企業(yè)部門(mén)和地方政府引致 的，而中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康，財(cái)政政策應(yīng)該走企業(yè)部門(mén)債務(wù)公共化的路徑，采用債務(wù)轉(zhuǎn)移的方式來(lái)化解企業(yè)部門(mén)及地方政府的債務(wù)壓力。

第三，貨幣政策堅(jiān)持適度寬松的格局。一是傳統(tǒng)貨幣政策工具仍將發(fā)力。降準(zhǔn)空間較大，降息空間相對(duì)有限。未來(lái)1年，降準(zhǔn)或有3-4次，降息或?yàn)?次。降息空間有限的原因有三：其一美國(guó)仍有加息趨勢(shì)，其二通脹壓 力有所顯現(xiàn)，其三需要保持一定的存款利率水平以吸收存款并保障儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)換機(jī)制的穩(wěn)定。二是流動(dòng)性管理工具將更加常規(guī)化，逆回購(gòu)、常備借貸便利操作 （SLF）和中期借貸便利（MLF）將進(jìn)一步發(fā)揮其對(duì)流動(dòng)性的支持。三是傳統(tǒng)信貸在未來(lái)3個(gè)季度整體將是一個(gè)謹(jǐn)慎擴(kuò)張的過(guò)程，像1月份天量信貸投放的情況 在今年或難以再現(xiàn)。四是2季度匯率或?qū)⒈３譁睾唾H值態(tài)勢(shì)，3-4季度人民幣貶值壓力或?qū)⒗^續(xù)呈現(xiàn)，匯率政策整體以維穩(wěn)為主。

第 四，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將起到積極的作用，但應(yīng)警惕相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。在需求適當(dāng)擴(kuò)張的同時(shí)，深化供給側(cè)改革對(duì)于增長(zhǎng)、穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)改善是有促進(jìn)作用的，未來(lái)2-3個(gè) 季度供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有邊際的積極貢獻(xiàn)。當(dāng)然，供給側(cè)改革需要防范一些潛在風(fēng)險(xiǎn)：一是就業(yè)市場(chǎng)的失業(yè)問(wèn)題；二是僵尸企業(yè)的問(wèn)題；三是銀行壞 賬問(wèn)題及其傳染性。

四、投資建議

（一）美元資產(chǎn)仍有吸引力，短期考驗(yàn)專(zhuān)業(yè)投資能力
美元資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)從配置戰(zhàn)略上仍然具有吸引力，但是，以美國(guó)國(guó)債為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)以及以美國(guó)股市為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)短期內(nèi)或面臨一定的調(diào)整壓力，此類(lèi)配置步入一個(gè)投資的窗口期，但是，這將極其考驗(yàn)投資的專(zhuān)業(yè)能力。
在 美元與人民幣資產(chǎn)的比較中，增持美元及美元資產(chǎn)是一個(gè)重要的趨勢(shì)，但是，需要考慮持有美元的節(jié)奏與成本。一是美元升值趨勢(shì)較為明顯，但是，波動(dòng)幅度較大， 投資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)；二是持有美元資產(chǎn)的直接收益率較低，特別是儲(chǔ)蓄利息和投資收益較為有限；三是持有美元潛在的收益預(yù)期可能主要來(lái)自人民幣貶值，而人民 幣匯率自身的波動(dòng)性由于市場(chǎng)化程度提高也會(huì)加劇，匯兌收益能否實(shí)現(xiàn)考驗(yàn)投資的能力。
實(shí)際上，對(duì)于美元資產(chǎn)的增持從全球?qū)用媸乾F(xiàn)金為王的理念。 對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣不要過(guò)于樂(lè)觀。近期新興經(jīng)濟(jì)體的匯率有所升值，但是，新興經(jīng)濟(jì)體特別是資源型國(guó)家的貨幣缺乏長(zhǎng)期升值的基本面，需要警惕其投資風(fēng)險(xiǎn)。 （詳見(jiàn)盤(pán)古智庫(kù)2016年春季全球季報(bào)：《小陽(yáng)春恐難持續(xù)，逐風(fēng)險(xiǎn)還應(yīng)審慎》以及2016年春季全球宏觀專(zhuān)題季報(bào)：《上升期雖有波折，言逆轉(zhuǎn)為期尚早》）

（二）大宗商品短期彈性較大但仍需審慎投資
大 宗商品“小陽(yáng)春”可能在5-6月份之后難以為繼，應(yīng)該堅(jiān)持審慎投資的原則。大宗商品市場(chǎng)由于此前下跌空間巨大、庫(kù)存較低，在諸多經(jīng)濟(jì)體政策繼續(xù)放松或需求 有所復(fù)蘇的情況下，引來(lái)了一波反彈行情，且彈性還較為顯著。但是，由于全球經(jīng)濟(jì)基本面較弱，大宗商品的供給與需求缺口較為明顯，價(jià)格持續(xù)上漲的基本面不牢 固，大宗商品持有多頭的投資面臨較大的壓力。
對(duì)于黃金，未來(lái)繼續(xù)下行的空間比較狹窄，黃金進(jìn)入一個(gè)較好的配置階段。但是，由于本輪美元升值周期可能拉長(zhǎng)，黃金貨幣屬性將會(huì)呈現(xiàn)較大波動(dòng)性，黃金投資不宜短期下重注，以2年為期采用定投的方式或是一個(gè)更好的選擇。

（三）一線城市房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)加大
中 長(zhǎng)期高房?jī)r(jià)將對(duì)儲(chǔ)蓄率構(gòu)成嚴(yán)重傷害，房產(chǎn)投資本身亦隱藏重大風(fēng)險(xiǎn)。如果房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑、居民收入負(fù)增長(zhǎng)，居民還本付息就將面臨巨大困 難。進(jìn)而，居民部門(mén)就會(huì)面臨如下三種沖擊：一是儲(chǔ)蓄消蝕殆盡，二是負(fù)債率急劇上升，三是斷供止贖。而中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將會(huì)面臨如下三大問(wèn)題：一是資本形成在缺 乏儲(chǔ)蓄支持下將變得難以為繼；二是居民部門(mén)去杠桿將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門(mén)與金融部門(mén)去杠桿，形成全局性的資產(chǎn)負(fù)債表衰退；三是資產(chǎn)價(jià)格全面下跌。二線城市房?jī)r(jià)進(jìn) 一步被觸發(fā)，實(shí)際上是房地產(chǎn)泡沫化累積的過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)極為明顯。
高儲(chǔ)蓄是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)。在工作年齡人口占比大幅下滑的背景下，居民儲(chǔ)蓄的重要性將會(huì)更加凸顯。而通過(guò)居民部門(mén)加杠桿來(lái)幫助房地產(chǎn)去庫(kù)存，實(shí)則在消解高儲(chǔ)蓄這一基礎(chǔ)，這是一種非常危險(xiǎn)的嘗試。我們應(yīng)該高度警惕相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，一線城市的投資風(fēng)險(xiǎn)正在加大。

（四）固定收益產(chǎn)品警惕信用債風(fēng)險(xiǎn)
2016 年信用債“長(zhǎng)牛”趨勢(shì)或出現(xiàn)分化。由于利率整體是下行趨勢(shì)，固定收益大類(lèi)仍然是較好的投資配置品種，特別是高等級(jí)信用債、平臺(tái)債仍是選擇的重要標(biāo)的，這將 延續(xù)過(guò)去兩年債券牛市的邏輯。但是，信用債市場(chǎng)將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的信用債需要防范風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能明顯走弱，信用利差將會(huì)明顯 擴(kuò)大，高風(fēng)險(xiǎn)信用債的投資價(jià)值需要重新評(píng)估。4月份市場(chǎng)關(guān)于信用債違約的擔(dān)憂情緒進(jìn)一步蔓延，這不僅驗(yàn)證了我們的判斷，同時(shí)這一情緒或還將延續(xù)至全年的固 收市場(chǎng)。

（五）股票市場(chǎng)需求側(cè)好于供給側(cè)
我們維持箱體震蕩的市場(chǎng)走勢(shì)判斷，結(jié)構(gòu)特征較為明顯。在配置上，在需求管理和供給改革的兩個(gè)方向上，我們認(rèn)為，短期內(nèi)需求側(cè)好于供給側(cè)，內(nèi)在的邏輯是具有需求支撐的領(lǐng)域才值得重點(diǎn)配置。
不要對(duì)于大宗商品等相關(guān)資產(chǎn)的反彈抱過(guò)于樂(lè)觀的態(tài)度。強(qiáng)周期行業(yè)的 彈性主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前期，在前期大宗下跌幅度巨大的情形下，配置一定的大宗商品及其相關(guān)資產(chǎn)，是復(fù)蘇前期的一種選擇。但是，我們認(rèn)為，周期品的投資 價(jià)值取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性，目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期是一個(gè)庫(kù)存周期的反彈，而以資本形成為主導(dǎo)的中周期則缺乏趨勢(shì)性力量，這決定了周期品的反彈空間及時(shí)間 將是有限的，5-6月份的周期品投資價(jià)值需要配合經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況進(jìn)行重新審視。我們認(rèn)為，周期品的彈性已式微，不要對(duì)于大宗商品等相關(guān)資產(chǎn)的反彈抱過(guò)于樂(lè)觀 的態(tài)度。

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